特斯拉被增长曲线缠住了

“如果你不相信（特斯拉的自动驾驶），就卖掉股票吧。”

马斯克在特斯拉二季度电话会议时表示，特斯拉的价值高度依赖于自动驾驶，任何不相信特斯拉自动驾驶的人“都不应该持有特斯拉的股票”。相反，相信特斯拉能解决自动驾驶问题的人都应该购买特斯拉的股票。

这句话道出了特斯拉当下的真实情况：相比汽车，它的市场价值已经越来越多地由自动驾驶决定。但在7月23日的半年报发布后，由于净利润严重下滑，特斯拉股价盘后一度大跌超8%。

市场并非不相信自动驾驶，相反，自动驾驶正在全球资本市场受到超额的关注。但至少，特斯拉现在的绝对主要收入还是造车——就如同，一个孩子即便知道自己在50岁那年必然成为总统，但他在8岁那年依然需要担心别被自己的继父给打死。

而对特斯拉来说，占据85%营收的汽车业务的下滑仍然是一个绕不开的问题。马斯克面对的尴尬是：第一增长曲线快速衰落，第二增长曲线虽然前途光明，但短期没有赚钱能力。就这样，特斯拉被自己的两条增长曲线缠住了。

01 尴尬的大饼

今年年初起，由于不及预期的销量和大幅度下滑的利润表现，特斯拉的股价开始进入漫长的下跌通道。

年初，特斯拉的股价还“高达”260美元，到4月的低点时，这一数字已经变成了138美元。

但自动驾驶拯救了特斯拉。

今年4月，马斯克在个人新媒体上宣布了特斯拉的无人驾驶出租车——Robotaxi，并将发布时间定于8月。

由于特斯拉在自动驾驶上的长期布局，以及FSD V12的优秀使用表现，市场极为看好Robotaxi，美国投行Wedbush知名策略师Dan Ives认为Robotaxi的发布可能代表着特斯拉股价的一个重大转折点，马斯克的“复出”故事将始于8月的Robotaxi日。几个月后，在马斯克成功的访华后，市场传出FSD被允许入华的消息——双喜临门。

与此同时，随着FSD V12的优秀表现和AI技术的飞速进展，全球自动驾驶开始升温，自动驾驶行业基本走出了寒冬。在国内，百度的股价已经因为萝卜快跑的加速推行迎来连涨。如果说两年前，自动驾驶还被许多人质疑为“骗子”，那么眼下，自动驾驶是汽车未来已经成为共识。

内外两股合力，叠加特斯拉业绩的回复，特斯拉的股价逐渐走出了低迷，在几个月的长期上涨后，如今特斯拉股价相对低谷已经上涨接近一倍，恢复到了年初的水平。自此，特斯拉的估值逻辑已经逐渐变了，它越来越像一只“自动驾驶概念股”。

但远水不解近渴。

在财报会议上，马斯克宣布，由于特斯拉有可能在今年年底在其他市场获得FSD许可，比如欧洲和中国，特斯拉Robotaxi的发布会推迟到10月10日发布。

这不是Robotaxi第一次推迟。早在2019年，马斯克曾在与机构投资者的电话会议上表示，特斯拉将在2020年拥有100万辆自动驾驶出租车。四年过去，100万辆自动驾驶出租车还在“0”的起点。

而此次Robotaxi发布时间推迟的原因是马斯克要求对车辆设计进行更改。对于何时可以期待“第一辆无人驾驶出租车”上路的问题，马斯克没有给出一个非常具体的时间点，他表示过去的预测“过于乐观”，但他也提到，“如果我们明年做不到，我会感到震惊。”

“车辆设计”与“过于乐观”四个字暴露了马斯克遇到了技术问题。而马斯克多次推迟的行为也表示了他很可能会与技术问题死磕。

而马斯克的偏执很可能拉长与技术问题斗争的时间。此前，特斯拉偏执地认定“4680 电池技术能让电池成本降低 50% ，带来更便宜的新车”，于是在这个项目上耗时 5 年。耗费五年后的今天，宁德时代和比亚迪目前的电池成本约为 0.33 元 /Wh，仍是全球最便宜、最有性价比的电池。

偏执不是缺点。正是马斯克的偏执，才成就了特斯拉和Space X。但在汽车业务日渐困难的情况下，特斯拉等得起吗？

02 和造车的衰弱赛跑

仅从一家汽车生产企业的角度，特斯拉已经在走下坡路了。

财报显示，特斯拉二季度实现营收255亿美元，比去年同期增长2.3%。其中，通过出售碳积分实现收入8.9亿美元，同比翻了两倍多；能源发电与储能业务带来30.1亿美元收入，同比翻倍。

两大非核心业务的营业收入占据了二季度营业收入的15.29%，以远超汽车销售带来的增幅将特斯拉整体营业收入拉高了2.3%（同比）。

然而最核心的汽车业务却难掩颓势，整个二季度，特斯拉交付44.4万台新车，同比下滑5%。——作为对比，比亚迪二季度销量同比增长超过20%。

与此同时，特斯拉二季度汽车销售毛利率已经下滑至13.9%，史上最低水平。而在2023年价格战开始之前，特斯拉还拥有超过25%的傲人毛利率，这一数字就连许多豪华车企也无法比拟。

然而在Model 3和 Model Y的连续降价后的六个季度里，特斯拉的毛利率都处在下滑趋势之中，逐渐平凡。与此同时，比亚迪的毛利率却并没有受到价格战太多影响，甚至略有上涨的维持在了20%以上。 此消彼长下，特斯拉的毛利率已经从比亚迪仰视的对象，成为了追赶者。

最终，特斯拉的盈利能力每况愈下的同时，资金也处于收紧的状态。截止二季度，特斯拉的账面现金流及其等价物大幅增加至307.2亿美元，是特斯拉多年来账面现金最多的一个季度。此外，特斯拉在开支上也比较节俭，研发费用和销售费用的开支上非常克制，研发费用环比下降约0.8亿美元，销售和行政费用由于大裁员的调整下滑约1亿美元。

但这仍然改变不了盈利下滑的事实。二季度，特斯拉净利润仅为14.78亿美元，同比大跌45%。整个2023年，特斯拉的营业利润率从去年的16.8%下滑到了9.2%。

如果仅从造车的角度来看，特斯拉已经进入到下行通道。特斯拉财报也敞亮的写下了：

“decline in S3XY vehicle deliveries”，默认了Model S、3、X、Y车辆交付量下降的事实。

当下的销量下滑不可怕，真正危险的讯号是：特斯拉的产品，正在失去魔力。

去年年底开始交付的Cybertruck被普遍认为是特斯拉在汽车业务上的希望产品，美国人对皮卡的狂热热爱，以及赛博皮卡足够赛博的设计，都让它被寄予厚望。然而在今年6月份的一次召回文件中，特斯拉无意披露了它的召回数量：11688辆，而分析人士指出，这很可能就是Cybertruck的累计总销量（平均月销量1754辆）。这一数字距离马斯克月产1万的目标相距甚远。

曾经的特斯拉代表着人类电动车的最高水平，如果说世界上只有两种电动车，那就只有特斯拉和其他。眼下的特斯拉仍然是世界上最好的纯电动车生产企业，但它与其他车企的差距却在缩小。

在中国市场，小米、极氪、问界等品牌用更加丰富的配置、更低的价格、更亮眼的外形疯狂侵蚀特斯拉的市场份额。而在美国市场，那些传统车企的电动化趋势也十分强势。《凯利蓝皮书》指出，特斯拉二季度在美国销量下滑了6.3%，市场占有率历史首次跌破50%，与此同时，梅赛德斯奔驰、通用汽车、福特、现代和起亚等公司在第二季度的美国市场销售累计同比增长了11.3%。

特斯拉当然不弱，但以前的特斯拉太强大了，而现在的特斯拉，似乎无法继续维持这种超额的强大。

眼下，特斯拉汽车业务的最大希望来自廉价车型，也就是被外界称为“Model 2”的10万价位A级车。今年4月，马斯克宣布推迟了它的上市。而二季度财报会议透露，这款廉价车型将于2025年上半年开始生产。特斯拉强大的品牌力，与廉价的自动驾驶结合，有望在10-20万——这是中国，也是全球许多发展中国家最大的汽车价格带，带来变量。

不过总体而言，特斯拉对卖车的态度并不十分乐观。在连续的下滑后，马斯克对待汽车业务已经释放出了暧昧的讯号。一季度，在友商纷纷降价的同时，Model Y反倒逆势涨价，在此次财报会议上，马斯克更是把特斯拉的股价与“是否相信自动驾驶”联系起来，似乎也在暗示他认为自动驾驶才是这家公司的未来。

自动驾驶当然撑得起未来，特斯拉高昂的市值仍然代表着市场对这一事实的认可，只是，在无人出租车真正成为赚钱业务而不只是未来希望，以及FSD产生的订阅费用足够可观之前，这家以汽车销售为主要赚钱方式的自动驾驶公司，还要经历一段漫长的阵痛期。

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