NewCo模式爆火的背后：谁入局了，谁在观望？

眼下，NewCo可以说是创新药领域最热门的话题。背后的原因在于，2024年以来的创新药造富神话，悉数与NewCo有关。

9月中旬，一家高调宣布融资3.7亿美元的海外创新药企Candid Therapeutic，创下2024年来生物医药行业最高募资金额的纪录，旗下两款核心产品都是从中国药企刚成立的海外NewCo公司买来的，两家NewCo分别为嘉和生物联合Two River等成立的TRC004，以及岸迈生物与Foresite合作孵化的Vignette Bio。此外，在今年登陆纳斯达克市场的5家生物医药企业中，有两家是从中国获得核心资产的NewCo，他们的核心资产分别受权自艾力斯和海思科。

更重要的是，NewCo模式繁荣的背后，中国创新药资产正在发挥越来越重要的支撑作用。于是，困于拿不到资金来推进研发的国内Biotech又看到了新的希望，纷纷摩拳擦掌。

NewCo的本质是BD+融资

“我们接触了很多国内Biotech，他们做NewCo的热情非常高。”纽扣资本合伙人李瑞向动脉网表示，纽扣资本正在经手多个NewCo项目。中国创新药资产在美国市场的认可度高，而美国市场的资本活跃度高，促成了当下NewCo的火热行情。李瑞预计，2025年开始，国内创新药的NewCo交易会更密集地出现。“不过，现在大家都还不太知道该怎么去做。”他指出。

此前，另一位从事生物医药跨境交易的投资人在接受媒体访谈时也表示，越来越多的中国创新药企正在通过多种途径寻求产品出海，其中超过一半的企业愿意考虑NewCo模式。在过去，更多是海外基金在中国市场寻求创新药NewCo模式合作伙伴，而近期越来越多的中国药企主动提出NewCo需求。

究其本质，NewCo模式是创新药资产交易的一种更复杂的模式，融合了资产交易和权益交易，即BD+融资。2014年，前华尔街对冲基金经理、如今的美国总统候选人Vivek Ramaswamy创立Roivant，定位于“拯救制药业被遗忘的药物”。Roivant的经营逻辑，就是不断从大药厂那里便宜“捡漏”，筛选出那些有潜力但不被大公司重视的管线，成立新公司、推进研发，最终推动新公司被大药厂收购而赚取回报。这是NewCo的雏形。

在国内，NewCo的火热，几乎是被恒瑞医药的高调入局所带动。在2024年5月，恒瑞医药将GLP-1产品组合授权给海外子公司Hercules后，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等创新药企，也密集完成了NewCo交易。在这些交易中，国内Biotech通常把其中一个管线的非大中华区权益拿出来，作为对价授权给海外新成立的一家公司，即NewCo，从而获得BD交易的首付款、里程碑付款等，及NewCo的一部分股权。

部分国内Biotech参与的NewCo 数据来源：动脉橙数据库

值得注意的是，不同于常规的资产剥离，NewCo具有很强的海外属性，主要是在美国市场上运营。在现有的案例中，尽管以受权的中国创新药管线作为核心资产，但是NewCo是一家纯粹的美国公司，往往会配备白人管理团队，在美国市场完成融资或者上市，独立运营，最后期待被MNC收购，前期股东退出。

在李瑞看来，相对而言，NewCo是比BD更适合目前国内Biotech的模式。一方面，通过NewCo交易，国内Biotech拿到了和资产BD同样的首付款，来推进国内在研管线的后续开发，更重要的是，由于掌握了NewCo的部分股权，仍有机会分享NewCo未来在资本市场的增值，通过NASDAQ上市或者最终被MNC并购完成变现。还有就是，BD来的管线在MNC内部仍有一定的不确定性，比如因MNC战略变化而引起管线战略地位降低，从而被减少研发投入甚至被退货，导致国内biotech授权方不仅后续milestone无望，且在这期间也丧失了管线其他操作的可能性。对于NewCo来说，单一管线资产即可完成，能最大限度的保证NewCo的资金优先用于此管线，且不存在退货一说，对国内biotech授权方的保护力度最大。

在创新药创投持续火热的美国市场，NewCo更容易拿到数千万甚至上亿美元，来支撑管线在美国独立完成后续的临床试验，直到产出被MNC认可的临床数据，创造丰厚的商业回报。此前恒瑞医药的TCLP管线BD交易就是很典型的案例，丢掉了管线后续的增值权益。通过前期的BD交易，恒瑞医药只拿到了几千万美元，但买方在三个月后就以上亿美金把管线继续卖出，而恒瑞无权分享差价。

另一方面，在BD交易中，MNC往往偏好已经进入临床II期、III期等2年内可以上市的成熟管线。对于国内Biotech而言，这些成熟管线大多也是公司的核心资产，BD交易对公司后续运营的影响极大。经过近10年的持续深耕，现阶段国内Biotech布局了大量管线，其中不乏具有全球竞争力的管线。但这些管线大多处于早期阶段，仍需要依托外部融资来进一步开发。但目前国内创新药融资环境非常差，美元基金不敢投，人民币基金给出的估值过低。NewCo的出现，无疑优化了创新药资产与资金匹配的流程。

而从现有的案例看，分拆相对早期管线的海外权益，不会与国内Biotech在境内上市相冲突。“我们观察到，实操中，只要不是到了临床II期、III期的管线，拆分出来反而对境内上市有很大帮助，因为这证实了管线的可BD性和海外认同度。”李瑞告诉动脉网。同时，NewCo在美国做临床，也客观上补充了管线的海外临床数据，从而去支撑国内临床的推进。

最后，也是最重要的一点，NewCo实际上是拿投资人的钱，而BD的买单方则是MNC。在全球范围内，能够出得起钱做BD的MNC屈指可数。在买家有限的市场上，想要卖出好价钱，或者谈个好条件，难度非常大。但美国的VC数量非常多，NewCo通常能够顺利拿到第一笔海外融资，作为首付款支付给授权方。随着研发推进，NewCo也能够更便捷地持续融资。

在资本杠杆率最高的阶段交易

“NewCo是一种中间态，最终的目的是整体被MNC并购。”纽扣资本合伙人朱杰伦指出，找到合适的资产做NewCo，投资回报可以达到10倍以上，这也是NewCo造富神话的基础。

总体而言，NewCo分为2个阶段，即交易阶段和运营阶段。通常，NewCo的交易阶段历时约6个月，运营阶段则持续2～3年。

在交易阶段，NewCo的发起人一方面要筹备新公司设立相关的工作，包括商业计划书编写、投资人名单梳理、路演、管理团队配置等；另一方面则启动管线BD相关的流程，包括尽职调查、授权协议等。到NewCo注册成立、投资人资金到位，NewCo的交易阶段即告结束。从历时的周期看，NewCo交易远快于直接投资交易和BD交易，后者涉及更复杂的尽职调查和数据审查流程。

NewCo的运营阶段，是这笔交易实现增值的核心。在这个过程中，NewCo专注于融资和开发受权的管线。在大多数情况下，NewCo基本只做一个管线，最多不超过三个，用数千万美元到1亿美元以上的资金，去充分开发这一两个产品。如果临床I期做完，数据还需要再观察，或者竞争态势发生转变等，NewCo则需要再融资，或者单独在纳斯达克上市，持续做临床开发，一直做到拿得出有效的数据，让MNC看上为止。

“通常，处于Pre IND阶段到临床I期、IIa期的药物管线，是最适宜做NewCo的。”朱杰伦指出，因为在这期间，资本可以带来的杠杆放大作用是最大的。

从过往的实践看，一个投后估值1亿~1.5亿美元的NewCo，对应融资金额在8000万美元至1亿美元，经过2～3年左右的运营，退出期望值可以达到10~15亿美元。有临床II期数据的管线，并购价格基本都在10亿美元左右。相反，如果直接用已经做完临床II期的管线做NewCo，新公司的投后估值可能达到4~5亿美元，最后的退出价格则在15~20亿美元，这样的话，对应的杠杆就会倍数偏低一些。而如果用更早期的管线，风险会更高，NewCo的运营成果也颇为不可控。“所以我们认为，临床I期前后的管线，有了安全性、有效性的相关数据，可以充分评估价值，估值也不算高，是做NewCo最理想的资产。”朱杰伦表示。

据朱杰伦介绍，在NewCo中，美元基金投资人占股比例一般超过50%以上，管线授权方占股20%左右（有的甚至会到30%），剩下的股权则给到管理团队，形成一个三方盘子。在以往的认知中，美元基金准备了大量资金，组建起负责做临床、做BD、做资本运作的管理团队，去寻找创新药资产授权做开发，才能叫NewCo。不过，在朱杰伦看来，这种“纯海外NewCO”，是狭义的NewCo的定义。对于国内Biotech而言，在NewCo的过程中，让海外管理团队和境内管理团队优势互补，是更优效的策略，这个模式叫“Hybrid（融合式）NewCo”。

一个客观现实是，在新药开发中，雇佣海外团队的成本比华人团队高出3~5倍，在临床试验中更甚，可能高达5~10倍，效率不高。但美国的创新药并购生态很好，每年有20~30笔交易。2023年开始，尤其是在亘喜生物被AZ收购后，中国资产在这些并购交易中的占比越来越高。

这样一来，在NewCo的早期阶段，尤其是临床I期还没做完时，可以由华人团队来操刀，到了临床II期阶段，再加入美国团队。在中国，患者多，PI和临床试验中心的能力、经验越来越足，未来可能一半以上的临床I期、II期患者都会在国内招募，形成“Hybrid NewCo”的结构，即用美国VC的钱，加上中国资产、中国团队，先做成一个“Hybrid NewCo”。

经过一段时间运营，“Hybrid NewCo”或者直接被MNC收购，或者再引入海外团队，成为“纯海外NewCo”，动用他们在美国做临床的能力、BD和资本圈的交易能力，来进一步找到合适的交易对手。“海外团队的这部分能力很值钱，但是在没有充分的临床数据前，对NewCo是不会带来助益的。”朱杰伦指出，NewCo这件事可以分两步走，先做出一个能卖的东西，然后再卖出好价格，在最合适的时机用最合适的模式促成最终的退出交易。

当然，对于NewCo而言，最核心的任务是做出优质的临床数据。毕竟这种中间态的最终目的，是被MNC收购。

最适合NewCo的管线是什么？

“NewCo肯定是追热度的动作，需要注重MNC和美元基金的口味。”朱杰伦指出。

现阶段，市场上比较热的NewCo品种有自免相关药物、代谢疾病药物及双抗药物。比如，嘉和生物和岸迈生物的两笔NewCo交易的标的，都是时下大热的TCE双抗，而恒瑞医药的交易标的则是基于代谢疾病明星靶点GLP-1所开发的三款药物。此外，尽管还没有公布，据相关从业者透露，后续国产ADC产品的NewCo交易也会陆续披露。一些前沿的治疗技术，包括基因治疗、细胞治疗也在尝试做NewCo的可能，但基于小分子药物管线的NewCo交易探索则比较少。

这背后的逻辑，与ADC、双抗药物成为2023年以来跨境BD热门管线的缘由相近。在跨境交易中，ADC、双抗这两类资产之所以受到外资药企青睐，是因为国内Biotech特别擅长工程化改造。创新药物分子一旦被验证，国内Biotech在延长半衰期、减低毒性、扩大治疗窗口等工程化改造方面很厉害。在这类资产上，国内Biotech扎实做好，就会不断有海外买家愿意出高价。实际上，这类药物管线所能创造的商业价值，往往并不亚于完全原创新靶点。

近期最热门的中国创新药资产伊沃西单抗，即是经过工程优化的双抗药物。在朱杰伦看来，康方生物与Summit的交易在技术上虽不具备NewCo的形式，但本质仍是NewCo交易。引入伊沃西单抗前，Summit几乎没有可用的管线，而随着伊沃西单抗公布优于K药的头对头数据，Summit的市值一度上涨到160亿美元，体现了国内Biotech优质临床资产极强的全球变现能力。

从这个意义上讲，下一个明星NewCo交易很可能从经过工程优化、具有临床差异化优势的双抗、ADC药物中诞生。“当然，一般不建议拿最核心的资产去做NewCo，毕竟毕竟母公司的股权退出还是要靠在中国的IPO。”朱杰伦强调。

最后，NewCo交易始终是新药开发链条地一种中间态，最终目的仍是做出填补临床空缺地好药。多种模式资金介入的意义，是加速了这个过程。李瑞指出，现阶段，美元基金做NewCo的热情非常高。对于国内新药资产，美元基金的中国团队相比纯海外美元团队更熟悉整体生态，对特定管线的认知能力也更强，可能更高效地推动NewCo交易。