市盈率徘徊在10倍左右，快手发生了什么？

年初我评论快手时，将其视为了“成长股”，其特点为给市场“画的饼”足够大，成长性预期仍然显著，估值逻辑较为宽松，缺点乃是容易受到流动性影响，尤其在全球利率居高不下之时，其估值被冲击也是首当其冲。

此时正值年尾，当回看上述观点时难免有被打脸的痛感，此时快手的市盈率(TTM)已经在10倍左右，相较之下乘造车东风一路高走的小米，其市盈率已经冲到了40倍的高点（2024年初该数字也在20倍以下)，企业定性由价值股升级为成长股。

仅以估值能力去判断，快手与“成长股”标签确实已经渐行渐远，但从财务报表视角去看，2024年的快手表现则又是另外一番天地，前三个季度总营收同比增长超过10%，扣非后净利润同比增长则超过3倍。

财报利润屡创新高，MAU和DAU等指标也仍在膨胀中，为何基本面和估值能力有如此大偏差呢？

本文核心观点：

其一，快手市盈率低迷的主要原因在于可持续增长率的预期下行，短期内乃是平台巩固内容护城河产生一些耗损，以向创作者出让平台权力来拱卫既有优势；

其二，电商行业大盘增长受限之后，快手应该加速发展外循环业务，以分散单一业务风险，如今已经在转轨中；

其三，快手若要提振信心，就需要稳定长期增长潜力，2025年我们期待上述改革有开花结果时。

平台让权给创作者

我们先从最基本公式入手“企业市值=利润*市盈率=利润*（1/r-g）（其中r为企业融资成本，g为可持续增长率），现阶段快手利润不断改善，其市值低迷的主要元素当属市盈率，又由于融资成本相对稳定，问题的核心就出在了“g”上，也就是说市场认为快手的长期增长率将持续下滑，企业给市场的“饼”不香了。

在之前的文章中，我们从货币化率角度阐释了快手的成长性“难题”：

1）虽同为短视频平台，快手货币化率不及抖音一半，如下图浙商证券所揭示，快手货币化率乃是同类电商企业中最低。

2）与强调算法逻辑的抖音不同，快手在内容分发中加大了私域流量的权重，这一方面确实可以鼓励创作者的积极性，另一方面平台权力在流量分配中让步，也等于出让了平台盈利能力，这也就造成了非常“奇葩”的现象，平台具有超乎分析师们所预料的黏性（MAU,DAU等指标多次超预期），达人和粉丝在平台中具有超强纽带，但与此同时平台盈利能力是弱化的。

在此背景下，市场对快手也出现了一些“误判”，认为出于短期财报等目的，平台应该夺回流量的分配权，即快手将进行抖音化运营。但在2024年8月之后，上述幻想开始被打破，在彼时的“光合创作者大会”上，快手重新强调‘鼓励达人运营私域，为潜在好内容兜底”，且为进一步激励达人运营私域、维系粉丝，推出了 “新私域机制”： 平台会通过算法识别达人的忠实粉丝，即使他们不打开达人的个人主页，快手也会在公域向他们推荐达人的作品，使公域与私域加起来有超过 80% 的忠实粉丝触达率。

短视频的变现模式虽不断创新，其商业模式从根本上仍然是“流量生意”，平台方通过内容和粉丝群聚效应获得海量流量，再通过商业化运营将其出出售，平台赚得中间商的差价。对平台来说最理想的生存状态自然是，流量来源端以惯性保持高成长性，商业变现又可以实现效益最大化。

从论坛，到门户网站，到博客，微博，搜索，历次内容平台的变迁，都伴随着用户行为的不断迁移。尽管平台都会强调自己的用户粘性和内容特点，但现实中用户甩掉平台是非常果断的，靠内容建立的护城河远没有想象中那么坚不可摧。

这也就理解了快手管理层为何重新侧重私域流量。希望以此强化达人，尤其中腰部创作者对平台的依附力，其背后附着的粉丝和社交流量将会是平台的宝藏。

其代价之一（也是最重要的）便是短期财务影响，如前文所言，平台扩张私域流量且公域也向私域流量开放，这自然会影响平台所能掌握的总流量的成长性，由于总收入=公域总流量*货币化率，两大要素均受短期商业模型影响受到制约，其收入预期也因此被压制。

本部分我们基本分析了快手短期成长性受限的主要因素：

其一，为强化内容护城河，快手官方对创作者进行了让权，这一定程度上制约了短期快手货币化率的表现；

其二，近期继续向私域流量开放，短期内也会影响平台的总流量和变现效率；

其三，短期内必然会影响财务表现（让抱有快手抖音化的市场人士失望），但长期看却可以换来平台持久的黏性，MAU已经破7亿大关（DAU/MAU这一指标也得到改善），平台形成特有的社区氛围，即便辛巴多次diss平台，最终也是也是欲罢不能。

外循环广告要抓手

除商业模式因素之外，对快手成长性影响最大的当属电商业务了。

自带货直播崛起，快手迅速从一家直播为主要商业模式的短视频平台迅速进化为一家电商公司，以至于资本市场中快手走势与电商企业京东和阿里保持高度相关性。此时称电商为快手的股肱之臣也毫不为过。

只是在此时，一方面外部宏观环境仍有不确定风险，内需不振仍是主要矛盾，另一方满电商平台内部也在内卷化，传统货架电商近期已显示进取之心，视频号对该领域也是垂涎三尺。行业大盘陷入单位数同比增长，但前来瓜分的平台却都露出獠牙，快手的外部环境正变得非常复杂。

上图乃是交银国际对代表电商平台GMV的预测情况，尽管快手相对于行业大盘增速优势有放大之势（从2024年其增速是大盘的2.125倍，2025年预期为2.4倍），但受限于上述种种因素，其电商增速的绝对值压力是显而易见。

这就对快手带来新的问题，在此之前平台营销类业务是围绕内循环的电商业务进行的，如今电商增速逐渐变缓，在如前文所述那般对创作者让权中平台总流量又是在膨胀中的，这就必然会导致一个新的问题：电商的广告需求在减少，平台整体货币化率不能只押宝内循环。

分散化投资一直是资本市场的重要原则，以此来分散风险，对于此时的快手也应该令其业务分散化，以对冲电商增速下滑对集团大盘的影响。

外循环广告的重要性呼之欲出，受上述一系列因素影响，快手2024年Q3 在线营销收入达到176亿元，同比增长20%（增速超过电商GMV），外循环广告功不可没。

该季度外循环广告收入同比增速加速扩大，尤其在传媒，平台电商和本地生活领域，UAX（全自动投放解决方案）消耗在外循环中比例进一步提升至约50%。

如果说内循环的要求是撮合交易，那么外循环的定位则简单许多：导流。且与带货直播要综合考虑主播，商家等多多方利益不同（快手的电商货币化率乃是最低，一部分原因也是为给主播留下足够利润空间），外循环广告的逻辑相对简单，平台的定价能力要更高。

如快手特有的社区基因是短剧小程序获客的天然土壤，又如若外循环广告在数量上能够占有足够大的份额，其强货币化率必然可以带动平台整体财务表现，深挖存量利润就有了抓手。

虽然前景广阔，企业也可以继续给市场勾勒美好蓝图，但我们也必须正视新的问题：相较于带货直播摧枯拉朽式的增长，外循环广告在前期是要花大力气的，如与其他短视频平台在争夺短剧用户时，平台就需要更强的BD和运营能力，又如本地生活也对运营有更高的标准，平台要进入打硬仗，打呆账的新周期。

在此我们仍然要强调此前文章对快手中期内的期望：平台要加速从电商企业转型为流量公司。

上述诸多分析都在告诉我们:

1)在商业形态上，快手要加速多业态的发展，尽管当前已经出具规模，但较之未来仍属初级阶段；

2）未来如何尚不得而知，但短期内要面临转轨的压力，资本市场由此开始谨慎。

若用资本市场表现进行验证上述观点则更为清晰，2024年开局之后虽偶有波折快手和恒生指数大盘仍然保持了高度的相关性，属基本于同频共振，知道5月下旬之后，两条折线越发分离，直到如今。

该时间点发生了什么呢？

1）快手2024年Q1财报公布，总收入同比增长16.6%，其中营销类收入同比增长27.4%，电商GMV同比增长28.2%，电商增速的放缓开始影响总收入；

2）618大促提前开始，尽管交易时间被延长，但各方数据都在指向总量扩张的收窄。

在种种因素共同作用下，市场改变了对快手的观感，定价也就越发审慎。如前文所言，如今快手市盈率之所以在10倍上下裹足不前，很重要原因在于对“潜在增长”的信心不足，但根据我们分析，快手一旦完成转轨和改革（从直播平台进化为电商公司，要继续完成流量公司的蜕变），届时潜能被激发便可释放潜能，而这一且需要企业内部花费大量的精力。

2025年希望快手可以在此方面有所斩获。